Qui doit être renfloué ?

Au moment où partout dans le monde, les gouvernements développent des politiques pour répondre aux problèmes posés par l'effondrement des établissements financiers, ceux-ci devraient s'assurer de choisir avec un soin tout particulier les bénéficiaires. Ils devraient en particulier étudier et éviter les erreurs commises dans le cas d'AIG fin 2008.

Un Inspecteur Général Spécial américain a récemment publié un rapport critiquant le gouvernement américain pour n'avoir pas obligé les contreparties d'AIG sur le marché des dérivatifs financiers à assumer une partie du coût du sauvetage de la société. Les renflouages d'établissements en faillite ne devraient jamais obliger les gouvernements à tendre leur filet de sécurité jusque là.

Le renflouage de AIG fut l'un des plus importants de l'histoire, pour lequel le gouvernement américain a injecté plus de 100 milliards de dollars dans la société. Cette intervention fut rendue nécessaire par les énormes pertes d'AIG sur des transactions dérivatives avec des établissements financiers, principalement des acteurs sophistiqués tels Goldman Sachs et l'espagnol Banco Santander.

Le gouvernement a dans un premier temps injecté des fonds en septembre 2009, mais comme les pertes ont continué de s'amonceler, il a rallongé des montants substantiels de capitaux deux mois plus tard. A ce stade, le gouvernement a demandé aux contreparties dérivées de s'imposer une coupe sévère, c'est à dire d'accepter une réduction sur les montants qui leur sont dus. Devant le refus de certains d'entre eux, le gouvernement a cédé et financé l'intégralité des paiements de toutes les obligations dérivatives d'AIG.

Le gouvernement américain pensait qu'il avait une mauvaise main parce qu'il n'était pas préparé à autoriser AIG à un défaut de paiement de ses obligations. Ce fut une erreur. Le gouvernement aurait du se préparer à obliger AIG à se placer sous l'égide du chapitre 11 du code des faillites américain pour se réorganiser et enjoindre ainsi les acteurs dérivatifs à accepter les restrictions nécessaires.

AIG est une holding, et la plupart de ses activités sont conduites par des filiales d'assurance organisées en autant d'entités légales séparées. Les énormes pertes sur les transactions dérivatives proviennent du département produits financiers d'AIG. Bien que cette unité soit aussi une entité légale indépendante, AIG garantissait ses obligations vis à vis des contreparties dérivatives.

Si le gouvernement avait placé AIG sous le chapitre 11 dès septembre 2008, les créanciers d'AIG, y compris les contreparties dérivatives, auraient récupéré la valeur des actions AIG, lesquels étaient principalement constitués de parts dans les filiales assurance d'AIG. Sans pour autant affecter les opérations des filiales assurance, ce processus de réorganisation aurait tout simplement fait basculer la propriété des actions AIG des actionnaires au bénéfice de ses créanciers.

Dans la mesure où la valeur de ces actions n'aurait pas été suffisante pour couvrir toutes les créances dérivatives, les bailleurs auraient alors essuyé quelques pertes. Cela aurait-il été inacceptable ? Pas du tout.

L'hésitation du gouvernement à recourir à un tel processus a pu être motivé par le rôle majeur d'AIG sur le marché des assurances au niveau mondial. Mais une réorganisation de cette société et son changement de propriétaire n'auraient pas, à proprement parler, mis en danger les particuliers qui avaient des polices d'assurance chez elle. Les filiales assurance n'étaient pas responsables pour les obligations de leur compagnie mère et les garanties des assurés étaient couvertes par les réserves obligatoires.

Quoi qu'il en soit, les inquiétudes concernant les détenteurs de police d'assurance auraient du, au mieux, encourager le gouvernement à prendre des engagements pour couvrir, le cas échéant, leurs garanties. Cela ne nécessitait en aucun cas que les contribuables renflouent les contreparties dérivatives de la compagnie mère.

Le gouvernement a pu être motivé par des inquiétudes sur le fait que les pertes des contreparties dérivatives porteraient atteinte au capital de certaines institutions financières importantes et ce dans une période déjà difficile. Là encore, les inquiétudes auraient pu être gérées différemment, en particulier en donnant des fonds directement aux institutions qui avaient besoin de capital, en échange de titres. Par exemple, pour palier au problème de manque de capitaux de Goldman Sachs, les contribuables auraient été bien mieux lotis en accordant 13 milliards de dollars à Goldman en contrepartie de titres Goldman, plutôt que d'avaliser l'autorisation de 13 milliards de dollars que AIG a donné Goldman.

A l'avenir, les gouvernements ne devraient pas renflouer les contreparties dérivatives des établissements financiers en difficulté, même s'ils étendent un filet de sécurité à certains des créanciers de telles institutions (en particulier les déposants). Les gouvernements ne devraient pas seulement adopter une telle politique ; ils devraient aussi clairement faire savoir en amont leur position. Faire part d'un tel engagement obligerait les acteurs de transactions dérivatives à ne pas compter sur le filet de sécurité du gouvernement, mais à veiller à ce que leurs partenaires aient les réserves nécessaires.

Un engagement du gouvernement pour exclure tout créancier dérivatif de n'importe quel filet de sécurité couvrant les institutions financières en faillite réduirait les coûts assumés par les contribuables dans des cas comme celui d'AIG. En fait, cela permettrait de minimiser le risque que de tels cas ne se reproduisent jamais.

Traduit de l'américain par Frédérique Destribats

* Professeur de droit, de sciences économiques et de finance, et directeur du programme sur la gouvernance corporate à l'université de Harvard.