Le test de pertinence de la Réserve fédérale américaine

NEW YORK – Avec les taux d'intérêt proches de zéro, la Réserve fédérale américaine ainsi que d'autres banques centrales se démènent pour préserver leur pertinence.

La dernière arme à leur disposition est la détente quantitative (Quantitative  Easing) et elle pourrait s'avérer aussi inefficace pour raviver l'économie américaine que tout ce qui a été tenté par la Fed ces dernières années. Mais pire encore, cette détente quantitative coûtera une fortune aux contribuables tout en affaiblissant l'efficacité de la Fed pour quelques années.

John Maynard Keynes contestait l'efficacité de la politique monétaire durant la grande dépression. Les banques centrales réussissent mieux à contenir l'exubérance irrationnelle des marchés lors d'une bulle – en limitant la disponibilité du crédit ou en augmentant les taux d'intérêt pour ralentir l'économie – qu'à relancer les investissements en période de récession. C'est pour cela qu'une bonne politique monétaire doit empêcher la survenue des bulles.

Mais la Fed, dominée par des fondamentalistes du marché et les intérêts de Wall Street depuis plus de vingt ans, n'a pas réussi à imposer des contraintes, et s'est comportée légèrement. Etant donc pour une grande part responsable du désordre actuel, elle essaye aujourd'hui de redorer son image.

En 2001, l'abaissement des taux d'intérêts avait semblé fonctionner, mais pas de la manière attendue. Plutôt que de relancer les investissements dans l'industrie et l'équipement, la faiblesse des taux d'intérêt a entrainé une bulle spéculative de l'immobilier. Cela a permis une orgie de la consommation, entrainant une dette sans actif correspondant, et a encouragé un excès d'investissement dans l'immobilier, résultant en un excès de capacité dont l'élimination prendra des années.

Au mieux, la politique monétaire de ces dernières années a permis d'éviter ce que l'effondrement de Lehman Brothers aurait pu entrainer de pire. Mais personne ne pourrait prétendre que l'abaissement des taux d'intérêt à court terme ait réellement relancé l'investissement. Les prêts aux entreprises, particulièrement aux petits entreprises, à la fois aux Etats-Unis et en Europe, restent en effet nettement sous les niveaux d'avant la crise. La Fed et la Banque Centrale Européenne n'ont rien fait à ce sujet.

Ces deux institutions semblent encore particulièrement attachées aux modèles standard de politique monétaire, où la seule chose que les banques centrales doivent faire pour relancer l'économie est de baisser les taux d'intérêt. Les modèles standard n'ont pas su prédire la crise, mais les mauvaises idées ont la peau dure. Donc, alors que la baisse des taux à court terme des bons du Trésor à presque zéro n'a pas fonctionné, on espère que la baisse des taux d'intérêt à long terme va effectivement relancer l'économie. Les chances de succès sont quasi nulles.

Les grandes entreprises croulent sous les liquidités ce qui veut dire qu'un très légère baisse des taux d'intérêt n'aura qu'une incidence minime sur elles. Et la baisse des taux de ce que paye le gouvernement ne s'est pas traduite en une baisse correspondante des taux pour les nombreuses petites entreprises qui se débattent pour trouver des financements.

Un élément plus pertinent est l'offre de prêts. Compte tenu de la fragilité de nombreuses banques américaines, il est probable que le crédit restera limité. En outre, la plupart des prêts aux petites entreprises sont octroyés sur une base collatérale, dont la forme est le plus souvent liée à l'immobilier, lequel s'est effondré.

Les efforts de l'administration Obama pour gérer le marché de l'immobilier se sont avérés être un échec catastrophique ; ils se sont limités à éviter que la situation n'empire. D'ailleurs, même les optimistes ne croient pas à une hausse significative des prix de l'immobilier dans un avenir proche. En résumé, la détente quantitative – baisse des taux d'intérêt à long terme par l'achat d'obligations à long terme et d'hypothèques – ne parviendra pas vraiment à stimuler directement l'activité.

Cela pourrait aider cependant de deux manières. La première dans le cadre de la stratégie américaine de dévaluation concurrentielle. Officiellement, l'Amérique parle toujours des vertus d'un dollar fort, mais la baisse des taux d'intérêt affaiblit le taux de change. Que l'on considère cela comme de la manipulation de monnaie ou comme un effet secondaire accidentel de la faiblesse des taux d'intérêt n'a pas d'importance. Le fait est qu'un dollar plus faible en conséquence de taux d'intérêt plus bas donne aux Etats-Unis un avantage concurrentiel dans les échanges commerciaux.

Par ailleurs, dans la mesure où les investisseurs recherchent en dehors des Etats-Unis des rendements plus intéressants, l'abandon du dollar a fait monter les taux de change dans les marchés émergeants partout dans le monde. Les marchés émergeants en ont conscience, et s'agacent – le Brésil a violement exprimé ses inquiétudes – non seulement sur la hausse de la valeur de leurs devises, mais sur le fait que l'afflux d'argent risque de générer des bulles spéculatives ou de déclencher une inflation.

La réponse logique des banques centrales des pays émergeants par rapport aux bulles ou à l'inflation serait d'augmenter les taux d'intérêt – ce qui augmenterait d'autant plus la valeur de leur monnaie. La politique américaine entraine donc une double malédiction sur la dévaluation concurrentielle – l'affaiblissement du dollar et le fait d'obliger les concurrents à renforcer leur monnaie (bien que certains prennent des contremesures, en élevant des barrières temporaires contre les flux à court terme et en intervenant plus directement sur le marché des changes).

Un second effet possible de la détente quantitative pourrait être de faire baisser le taux des prêts hypothécaires, ce qui permettrait de soutenir les prix de l'immobilier. Donc, la détente quantitative pourrait avoir quelques effets de bilan, même si probablement très faibles. Mais des coûts potentiels significatifs viendraient alors contrebalancer ces petits bénéfices. La Fed a racheté plus d'un trillion de dollars d'hypothèques, dont la valeur chutera lorsque l'économie sera relancée – et c'est précisément pourquoi personne dans le secteur privé n'a voulu les racheter.

Le gouvernement peut prétendre qu'il n'a pas subi de perte capitale, parce que contrairement aux banques, il n'a pas l'obligation à des comptes d'évaluation au cours du marché. Mais personne n'est dupe - même si la Fed garde les obligations jusqu'à maturité. Pour faire en sorte de ne pas reconnaître les pertes, la Fed pourrait se convaincre de ne recourir qu'à des outils de politique monétaire non testés, incertains et coûteux – comme de payer des taux d'intérêt élevés sur les réserves pour persuader les banques de ne pas prêter.

C'est une bonne chose que la Fed tente de faire amende honorable pour ses lamentables performances d'avant crise. Malheureusement, rien n'indique qu'elle ait modifié son raisonnement et ses modèles, lesquels ne lui ont pas permis de maintenir l'économie sur le bon cap auparavant – et ne feront certainement pas mieux à l'avenir. Les erreurs passées de la Fed ont été extrêmement coûteuses. Les nouvelles le seront aussi, même si la Fed tente désespérément d'en cacher le prix.

Traduit de l'anglais par Frédérique Destribats

* Joseph E. Stiglitz, prix Nobel d'économie, est professeur d'université en économie à l'Université de Columbia.