La Chine et ses dollars

Quand la Chine comprendra-t-elle enfin qu'elle ne peut pas continuer indéfiniment à accumuler des dollars? Elle en détient déjà plus de 2 000 milliards.

Les Chinois cherchent-ils réellement, d'ici cinq ou dix ans, à disposer de 4 000 milliards? Maintenant que les Etats-Unis contemplent les coûts à long terme du repêchage financier, outre ceux de la protection sociale qui augmentent inexorablement, les Chinois n'ont-ils pas intérêt à se souvenir de l'expérience que l'Europe a connue dans les années soixante-dix?

 Dans les années cinquante et soixante, les Européens amassent une énorme réserve de bons du trésor américain, car ils s'efforcent de maintenir des taux de change fixes, un peu comme la Chine aujourd'hui. Mais dans les années soixante-dix, le financement de la guerre du Vietnam et la flambée des prix du pétrole achèvent d'amplifier l'inflation de manière désastreuse, et la capacité des Européens à acheter des dollars se réduit.

 Les Chinois n'ont peut-être pas de souci à se faire. Les dirigeants du monde n'ont-ils pas dit, au sommet du G20 de Pittsburgh, qu'ils feraient tout leur possible pour éviter la répétition de ce phénomène? L'un des piliers sur lesquels repose leur stratégie de prévention n'est-il pas de corriger les “déséquilibres globaux,” cet euphémisme qui désigne l'énorme déficit commercial des Etats-Unis et les excédents qui lui répondent dans d'autres pays. Non des moindres parmi eux: la Chine.

 La bonne nouvelle, c'est que les dirigeants du monde reconnaissent que ces déséquilibres mondiaux sont un immense problème. Beaucoup d'économistes, dont je suis, sont convaincus que l'appétit américain de capitaux étrangers, pour apaiser la frénésie consumériste, a joué un rôle décisif dans le déclenchement de la crise. Cet afflux d'argent pas cher venait ranimer un système financier dont les réglementations et les contrôles étaient déjà fragiles. C'est de discipline, plus que de sous, dont il avait besoin. Malheureusement, ce n'est pas la première fois que l'on entend des dirigeants – surtout aux Etats-Unis – affirmer qu'ils ont identifié un problème. Quand la crise financière s'est déclenchée, le déficit extérieur des Etats-Unis absorbait presque 70% des fonds excédentaires économisés par la Chine, le Japon, l'Allemagne, la Russie, l'Arabie saoudite, et par tous les pays connaissant un excédent de leur balance courante. Or, au lieu d'agir en conséquence, les Etats-Unis ont continué à faciliter les choses pour leur secteur financier. Les Européens, invités à stimuler leur productivité et leur demande intérieure, n'ont procédé qu'à de timides réformes économiques, tandis que la Chine a poursuivi sa stratégie de croissance tirée par l'exportation.

 Il aura fallu la crise financière, pour mettre un frein au cycle d'emprunts américain – les Etats-Unis ont aujourd'hui ramené leur déficit des comptes courants à 3% de leur revenu annuel, alors qu'il était encore de 7% il y a quelques années. Mais les Américains ne risquent-ils pas se lasser de ce sursaut de discipline?

 Avec un gouvernement des Etats-Unis qui parvient actuellement à tirer des marchés financiers un bon 12% de son revenu annuel (environ 1500 milliards de dollars), le recours aux emprunts étrangers serait de trop, excepté si l'épargne des ménages et des entreprises augmentaient soudain. Pour l'instant, le secteur privé de l'Amérique connaît un excédent suffisant pour assouvir environ 75% de l'appétit vorace du gouvernement. Mais le secteur privé américain saura-t-il longtemps rester économe?

 A mesure que l'économie se normalisera, la consommation et l'investissement reprendront. Quand on en sera là – à supposer que le gouvernement ne se serre pas subitement la ceinture (et rien ne fonde à penser qu'il en ait l'intention) – il est très vraisemblable que l'Amérique sera à nouveau tiraillée par son appétit d'argent étranger.

 Le gouvernement américain prétend vouloir freiner les emprunts, mais étant donné que l'économie va mettre encore un an ou deux au moins à s'extraire des griffes de la récession, on voit mal comment le gouvernement pourra tenir les engagements qu'il a pris à Pittsburgh.

 Bien sûr, la Réserve fédérale pourrait durcir sa politique monétaire. Mais cette institution ne se montrera pas trop inquiète de la prochaine crise financière, tant que les répercussions de la crise actuelle se feront sentir. Dans notre nouveau livre, This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, nous considérons, Carmen Reinhart et moi, que s'il y a une leçon à tirer des crises financières, c'est que leurs contrecoups ont une très longue traîne.

 C'est de la Chine que devra venir un vrai changement. C'est elle qui aura le plus à perdre d'une débâcle du dollar. La Chine, pour permettre à ses exportateurs de faire les économies nécessaires pour gagner en qualité et escalader la chaîne de valeur ajoutée, s'est tournée jusqu'ici vers les marchés extérieurs. Or rien, en principe, n'empêche les planificateurs chinois de suivre ce modèle, mais en axant l'économie vers une stratégie de croissance fondée sur la demande intérieure.

 Oui, il faut que la Chine améliore sa couverture sociale et qu'elle développe ses marchés de capitaux intérieurs, avant que la consommation ne décolle. Mais, sa consommation actuelle couvrant 35% du revenu national (par rapport aux 70% des Etats-Unis!), la Chine a de la marge.

 Les dirigeants chinois ont pleinement conscience que leur réserve de bons du trésor est un problème. Sinon, ils ne réclameraient pas aussi ouvertement du Fonds monétaire international qu'il trouve une autre devise mondiale que le dollar.

 C'est à juste titre qu'ils s'inquiètent. Si la crise du dollar n'est pas pour tout de suite, le risque qu'elle survienne dans les cinq ou dix ans à venir n'est sûrement pas mince. Ce jour-là, la Chine n'aura pas envie de se retrouver coincée avec ses 4 000 milliards de dollars. Il revient en premier lieu à la Chine de préparer l'après-Pittsburgh.

Traduit de l'anglais par Michelle Flamand

*Ancien économiste en chef du FMI, enseigne l'économie et les politiques publiques à l'université d'Harvard