La réforme du marché financier : des choix déterminants pour son développement Contributions : les autres articles

I/ RAPPEL DU CONTEXTE
La première phase de la réforme du marché financier en Algérie, intitulée «Evaluation-conception», vient de s'achever au mois de décembre 2012. Elle a nécessité huit (8) mois de travaux, de discussions et d'échanges entre experts nationaux et internationaux, professionnels, autorités et toutes les parties prenantes de la place. L'objectif attendu de cette phase initiale est de concevoir le modèle cible de fonctionnement et d'organisation du marché financier en Algérie, d'une part, et de définir un programme national d'émission de titres, nécessaires au développement du marché financier en Algérie, d'autre part. Il convient tout d'abord de rappeler que cette réflexion se déroule pour la première fois en Algérie. Elle n'a jamais eu lieu ni avant ni après l'ouverture du marché secondaire à la Bourse d'Alger en 1999, voire pas à l'occasion de la mise en place du dépositaire central des titres en 2002 et 2004. En effet, l'infrastructure boursière en Algérie a été réalisée durant la période 1997-2004, sans tenir compte des spécifications, des besoins et des possibilités du marché, mais pour mettre en place les dispositions de la loi de la Bourse des valeurs N°008/93 datant de l'année 1993.
II/ INTRODUCTION
A travers ce papier, nous nous proposons d'apporter une contribution à la réalisation des objectifs fixés dans les termes de référence par des commentaires, des observations et des propositions sur les résultats des travaux.
Cette contribution s'inscrit dans le cadre du débat élargi à tous les acteurs de la place et qui associe toutes les compétences professionnelles et universitaires
On se base pour cela sur les rapports définitifs présentés par les experts internationaux à tous les acteurs et autorités de la place lors de la journée de restitution le 5 décembre 2012.
Cinq principaux chantiers ont été arrêtés et définis comme des axes de réflexion complémentaires : émission, métiers, système, institution et formation-communication. Ils couvrent globalement les aspects suivants :
-1. les produits financiers et les conditions d'émission, de négociation et de dénouement des transactions ;
-2. le système d'information et informatique ;
-3. l'agrément, l'organisation et la supervision des services d'investissement ;
-4. le modèle cible de fonctionnement et d'organisation du marché («marché et supervision», «post-marché et IOB») ;
-5. le cadre juridique et règlementaire voire loi cadre ou canevas de loi de marché financier ;
-6. formation et communication financière ;
-7. La démarche à suivre.
Dans ce premier papier relatif à la réforme du marché financier, nous consacrons notre contribution aux travaux et recommandations faites par les experts portant sur seulement la démarche à suivre et le modèle cible de fonctionnement et d'organisation du marché financier en Algérie.
Nous avons l'intention de revenir ultérieurement sur les résultats des autres chantiers et axes de la réforme, ci-dessus mentionnés qui sont aussi importants, mais qui nécessitent une réaction appropriée, par chantier et à inscrire dans la solution globale.
III/ DéMARCHE à SUIVRE
Il a été recommandé que l'élaboration et la définition du modèle cible du marché financier en Algérie doit tenir compte du fait que les fondamentaux existent et qu'il faut limiter les conséquences des propositions sur le système en place. En plus, il y a lieu de privilégier les propositions de développement basées sur des pratiques éprouvées et standard.
Ce qui revient à envisager une mise en 'uvre progressive de la réforme selon le principe de maîtrise de la montée en cadence et rester dans la continuité en procédant par étapes pour tenir compte des capacités des différents acteurs du marché.
Sachant que le système en place de négociation, de compensation et de dénouement est une organisation de démarrage, il ne peut servir de référence, voire de base, pour la construction d'un nouveau système intégré autour d'une infrastructure technologique d'un marché financier moderne
Donc, la limitation des conséquences des propositions de la réforme sur le système en place nous semble être une démarche prudente, inutile et improductive car elle risque de bloquer les changements significatifs requis par la place à court et moyen termes.
Il n'est donc pas conseillé de raisonner sur la base de montée en cadence en attendant une maturité et engagement des acteurs et viser un développement à réaliser par étapes et sur une longue période.
Il faut mettre en place une solution globale et complète (juridique, technologique, émissions, organisation, information, formation) sur un horizon visible et une période déterminée. Et, par conséquent, conduire le changement dans tous les compartiments du marché en même temps et d'une façon coordonnée.
Une telle démarche permet de mobiliser les équipes disponibles, de profiter de l'engagement politique actuel, de disposer des ressources d'investissement de la place, de contribuer au financement du développement de l'économie nationale et aussi de rattraper le retard accumulé dans ce domaine par rapport au reste du monde.
Ce qui passe par des choix stratégiques et déterminants dans tous ces domaines pour permettre à la place d'apporter un changement significatif au mode actuel de fonctionnement et d'organisation du marché financier en Algérie.
Cette solution globale et complète couvre tous les compartiments du marché et apporte des réponses à toutes les questions de définition du cadre d'organisation, à l'agrément et la supervision des acteurs, à l'émission, à la négociation des produits financiers avec garantie du dénouement des transactions à terme.
IV/ MODèLE CIBLE de fonctionnement et d'organisation du marché financier
La conduite de ce changement ne peut se faire que si elle s'appuie sur la définition d'un modèle cible de fonctionnement et d'organisation du marché financier qui reflète les choix stratégiques, structurants et déterminants dégagés lors du débat durant cette première phase de la réforme du marché financier.
«évaluation - conception
Il s'agit ici de faire évoluer rapidement le contexte national pour favoriser la mise en place d'une force de marché qui va accompagner les entreprises en Bourse grâce à :
-1. la professionnalisation et l'apparition de nouveaux acteurs autour de la ségrégation des métiers, développement de l'industrie de titres et de gestion d'actifs, acteurs étrangers ;
-2. la sophistication des produits financiers pour répondre à chaque besoin de financement d'entreprises par le marché ;
-3. l'intervention d'une autorité de supervision (et non d'organisation) sur la base d'une loi cadre pour garantir la transparence, la sécurité et l'intégrité du marché ;
-4. une plateforme technologique moderne pour la négociation, la compensation, la supervision et le règlement-livraison.
A ce sujet, les standards internationaux rappellent notamment le respect :
-1. des règles relatives à la sécurisation de la comptabilité des avoirs et des opérations effectuées par le T de Cc ;
-2. du dénouement en T+3 ;
-3. Des transferts scripturaux des titres à travers le Dépositaire Central. Sachant que la contrepartie centrale pour s'interposer entre participants dans les transactions sur produits financiers n'est pas obligatoire (elle reste facultative).
Comme on le constate, les choix déterminants pour la définition du modèle de marché financier en Algérie doivent tenir principalement au choix du mode d'organisation et de fonctionnement du sous-ensemble «post-marché et IOB», notamment les règles de la tenue des comptes, du maintien du registre des actionnaires, de la compensation, de la garantie de marché, de bonne fin des opérations et de la gestion des risques de défaillance des acteurs.
Les décisions à prendre dans ce domaine de «post-marché et IOB» vont déterminer l'organisation du sous-ensemble «marché» : autorité et entreprises de marché, services d'investissement, système de négociation, règlementation et supervision.
A ce stade de la réflexion, il est difficile d'affirmer que le modèle de fonctionnement et d'organisation a été arrêté et défini, on retrouve des propositions relatives à la gouvernance des institutions et entreprises du marché, à la création des fonds d'indemnisation et de garantie de marché et un comité clients, et d'autres relatifs à la réorganisation des opérations d'émissions sur le marché primaire.
Les propositions restent donc vagues sur les choix au niveau du fonctionnement des sous-ensembles «marché et supervision» et «post-marché et IOB» entre eux et avec les autres marchés.
En plus, les propositions et recommandations n'ont pas précisé l'architecture cible du modèle, ses principes directeurs et les principales caractéristiques et déterminants de son fonctionnement et son organisation.
V / SOUS-ENSEMBLE«MARCHé et SUPERVISION»
Les aspects relatifs au marché couvrent les principaux domaines suivants :
' le moteur de cotation ;
' déclaration des transactions ;
' gestion des émissions au marché primaire ;
' diffusion des données du marché/calcul d'indices.
Quant à la surveillance du marché, elle concerne l'autorité du marché financier et permet régulièrement de :
' analyser le comportement du marché ;
' prévoir, alerter et détecter la situation anormale ;
' investigation et recherche : comment et qui a provoqué cette situation anormale (conflit d'initiés) '
Ces deux aspects importants du sous-ensemble «marché» ont été pris en charge dans cette première étape de la réforme à travers l'élaboration d'un projet de cahiers de charges pour acquérir une plateforme technologique moderne du marché financier.
L'objectif consiste à bien identifier les fonctionnalités du système à acquérir pour répondre aux besoins et capacités requises du marché à moyen et long termes.
Les termes de référence et le cahier des charges du sous-ensemble «marché-supervision» doivent prendre en charge les caractéristiques et les fonctionnalités du sous-ensemble «post-marché-IOB» qui est appelé à faire l'objet d'une étude particulière de validation et d'option entre l'alternative «d'un back-office central» ou «un registre central» au niveau de la place ainsi que l'automatisation des traitements à la charge des IOB et des T de Cc.
VI / SOUS-ENSEMBLE «POST MARCHé-lOB»
Le marché boursier en Algérie fonctionne depuis son démarrage en 1999 sans compensation, sans garantie marché (et clientèle) et sans procédures de gestion de risques.
Mais il dispose d'une bonne base et expérience de tenue de comptes scripturales des titres au niveau des Banques -T de CC, dans le cadre de la gestion du système de règlement - livraison par Algérie Clearing Spa.
Malheureusement, ce système délivré par Euroclear France en 2002 n'est plus maintenu par le fournisseur. Il continue à tourner grâce à la compétence et la volonté des jeunes cadres «d'Algérie Clearing Spa».
Par ailleurs et bien que répondant aux besoins actuels, le système utilisé par Algerie Clearing Spa devra à moyen terme être renouvelé pour plusieurs raisons :
' ajouter des fonctionnalités non prévues par le système en place ;
' développer l'activité marché secondaire sur la dette souveraine : prévoir une activité de pensions livrées ou repos à travers un logiciel approprié ;
' ajouter un back office central qui implique de revoir la solution globale du système en place.
Il est recommandé que ce renouvellement du système du dépositaire central passe par l'acquisition de deux systèmes compatibles entre eux plutôt que de développer plusieurs interfaces et relier un back office central avec un système de CDS (Custodum Dépositary System).
VII/ «BACK OFFICE CENTRAL» vs «REGISTRE- CENTRAL» au niveau de la place d'Alger
Le mode de détention et de circulation des produits financiers prédéterminé l'architecture du modèle d'organisation et de fonctionnement du compartiment post-marché.
Cet aspect tient d'une thématique principalement juridique sur l'exercice et transferts du droit de propriété avec impact sur :
' le système informatique et d'information ;
' l'organisation, agrément et supervision des services d'investissement.
L'objectif principal visé à ce niveau reste la gestion du risque du marché pour apporter la sécurité à tous les intervenants quelles que soient leur taille et leur signature. Cet aspect est d'autant plus important que la réforme vise à mettre en place un schéma d'ouverture du marché financier à de nouveaux acteurs, nombreux et hors banque.
Les résultats des travaux de cette première phase de la réforme du marché financier écartent la mise en place du registre central et recommandent l'alternative de la mise en place d'un back office central.
Il est recommandé d'organiser une contrepartie centrale au niveau d'une Chambre de compensation et de garantie (CCG) avec au départ seulement un compte technique de transit.
La principale raison avancée à ce stade est que la solution de back office central n'implique pas de changement règlementaire majeur et s'intègre dans l'architecture actuelle avec consolidation et modernisation de l'organisation en place.
Ce qui implique de maintenir en l'état le logiciel actuel du dépositaire central des titres avec les banques - T de Cc. Et de construire autour de ce système d' Euroclear France tout le dispositif de back office central.
VIII/ éLéMENTS du CHOIX d'un «BACK OFFICE CENTRAL»
La mise en place d'un «back office central» au niveau du dépositaire central (Algérie Clearing spa» tiendrait en plus des comptes titres de ses adhérents (Banques -T de CC), les comptes titres de tous les investisseurs finaux en Algérie suite au transfert de propriété résultant des transactions sur les titres.
Ceci devrait valider, consolider et moderniser la tenue de compte ' conservation assurée aujourd'hui par les Banques ' T de CC, au profit de leurs clients. Il offre aussi à la place des services ' titres administratifs et commerciaux supplémentaires (certificat de propriété, nantissement, succession, donation, indivision, et décisions de justice...).
Le principal avantage avancé par les experts est que le «back office central» qui concerne la gestion des risques et le dénouement des transactions est un environnement normalisé et fait l'objet de recommandations internationales, il est universel et répond à tous les environnements.
En plus de cela, le choix d'un « back office central» en Algérie reste dans le prolongement du dispositif en place et ne demande pas beaucoup de changements sur les autres activités du marché financier. En fait, il s'agit de l'organisation d'un «netting» par produit financier pour garantir la bonne fin des transactions et surtout réduire le nombre des transactions et volume à dénouer par titre.
Plusieurs types d'organisation du back office peuvent être envisagés en fonction de :
' la maturité du marché ;
' les types d'instruments financiers concernés ;
' le degré de sophistication et de développement de la place.
Il est proposé 3 types d'organisation de CCG (Chambre de compensation et de garantie) :
-1. CCG intégrée à la Bourse ;
-2. CCG dotée de son propre capital ;
-3. CCG dont la gestion est assurée par le FGM.
Les banques peuvent sous-traiter la tenue de comptes titres de leurs clients et se concentrer sur les aspects commerciaux et sur la relation avec la clientèle.
Ce type d'organisation du back office est généralement le schéma résultant d'une accumulation de savoir et d'expérience au niveau des marchés financiers des pays développés depuis plus d'un demi-siècle.
IX / REJET DE LA MISE EN PLACE D'UN REGISTRE CENTRAL EN ALGERIE
L'option de création d'un Registre Central en Algérie a été donc écartée par les experts, alors que ses principaux avantages au niveau national sont nombreux et importants. D'abord, il permet le maintien de la propriété et sa preuve ; ensuite, il facilite les opérations de dénouement et réduit au maximum l'impact des risques de faillite des acteurs sur la place, car il sécurise fortement la comptabilité des avoirs et des opérations de tenue de comptes conservation. En plus, un registre central au niveau de la place d'Alger permettra de centraliser et d'actualiser quotidiennement le registre des actionnaires des sociétés et des détenteurs finaux des titres, au niveau du dépositaire central des titres (Algérie Clearing Spa). Le registre central devient donc le passage obligé «au marché» avant l'exécution des ordres et «au post marché» avant l'inscription en compte titres.
Ceci nécessite que l'investisseur en titres dispose d'un code national au niveau du registre central qui permet à son courtier (lOB) de réaliser et dénouer ses ordres d'achat et de vente correctement.
Il n'y a donc pas de «netting» à réaliser par produit financier entre plusieurs participants ; mais il y a un dénouement transaction par transaction sur la base des codes investisseurs du vendeur et de (des) acheteur(s).
La place n'a plus besoin ni de chambre de compensation ni de garantie de bonne fin de transactions puisque il n'y a pas de risques de place en cas de non-réalisation d'une transaction. Mais cette solution de post marché n'a pas été examinée et déroulée au niveau du dépositaire central pour les raisons principales suivantes :
' le registre central nécessite un environnement nominatif, non universel et non standardisé ;
' le registre central a été retenu par les pays du Moyen-Orient pour des raisons historiques d'assainissement propres à leur situation, car il répond aux besoins du contexte local (lutte contre le blanchiment d'argent').
En plus, le choix du «registre central» suppose de revoir profondément les procédures et relations en place et risque de nécessiter beaucoup plus de temps d'adaptation et de mise en place.
Nous proposons que le sous-ensemble «lOB et post marché» refasse l'objet d'une étude particulière dans la suite du projet pour étudier l'opportunité d'un registre central au niveau de la place d'une part, et automatiser les traitements à la charge des IOB et des T de Cc, d'autre part. ça sera aussi l'occasion d'examiner toute l'activité «IOB et post marché» en relation avec la mise en place des solutions suivantes :
-1. e- trading (bourse en ligne) ;
-2. ordre management Système (OMS : collecte et routage des ordres) ;
-3. Back office de Place ou Registre Central ;
-4. Système de dépositaire central.
X/ CONCLUSION - RECOMMANDTIONS
Se dégage des résultats des travaux de cette première phase de la réforme que le marché financier en Algérie a les «fondements» pour être en ligne avec des standards, à la condition de réaliser :
- une «Financial Market Infrastructure» ou FMI ;
- une loi cadre du marché financier qui permet l'organisation et la règlementation de l'intervention de l'autorité, des entreprises de marché, des acteurs, de la protection des épargnants investisseurs et enfin de l'émission des produits financiers ;
- une bonne gestion des risques et des conditions du dénouement irrévocables et sécurisées des transactions des titres grâce à la mise en place de Registre central ou /et back office central avec une CCG qui permet la gestion des risques de défaillance ;
- un programme national d'émission de titres d'actions et d'obligations ;
- la ségrégation et la réorganisation des métiers titres avec engagement de nouveaux professionnels dans l'exercice des services d'investissement et l'accompagnement des sociétés en Bourse ;
- l'organisation d'une formation financière requise pour l'exercice des métiers.
La difficulté (voire le challenge) vient du fait qu'il «faut mettre en place cette solution globale et complète sur un horizon visible et une période déterminée. Et, par conséquent, conduire le changement dans tous les compartiments du marché en même temps et d'une façon coordonnée. Les décisions à prendre dans le sous-ensemble «IOB et post-marché» vont déterminer l'organisation du sous-ensemble «marché» : autorité et entreprises de marché, services d'investissement, système de négociation, règlementation et supervision. Pour cela, on rappelle que le régime juridique de détention des titres associés au système de registre central est un régime scriptural nominatif. Ce qui permet, d'une part, de renforcer la transparence et la lutte contre le blanchiment d'argent, et d'autre part de se passer de tout le dispositlf complexe, coûteux et ancien de gestion (voire de réduction) de risques liés au Back Office Central : pas de Netting titres, pas de de fonds de garantie de marché et d'investisseurs, pas de compensation centrale et surtout pas de Chambre de compensation et de garantie (CCG). La place d'Alger est donc devant des choix stratégiques entre une solution de Back Office Central complexe et coûteuse correspondant à des marchés matures et organisés depuis plus d'un demi-siècle, et une solution simple et sans risques de Registre central correspondant aux marchés financiers récents, en phase de démarrage, sans historique (tradition) et voire même émergent. 
II. / Expert judiciaire en économie / noureismail@gmail.com Ancien président de la casas (Autorité de Marché Financier en Algérie) 2008/2012.